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京東值多少錢?

　　一份全面剖析京東投資價(jià)值的思維導(dǎo)圖。30分鐘，讀懂京東。

　　MONEY+記者|仇曉慧 錢蕓來(lái) 唐晚霞 孫曉紅 實(shí)習(xí)記者|姜鴻文

　　人的一生能有多少次趕上好的投資機(jī)會(huì)?

　　如果，你在蘋果iMac平板顯示器臺(tái)式機(jī)發(fā)布時(shí)的2002年9月，以15美元的價(jià)格買入幾手蘋果股票并堅(jiān)定持有，到現(xiàn)在你的收益是42.9倍。如果你在2004年6月騰訊赴香港上市就投資，它的股價(jià)從4.5美元一路攀升到現(xiàn)在的248美元，你的收益率是3100%。如果你在百度2005年8月上市時(shí)投資，那么，你的每股66美元將一路漲到718美元的高點(diǎn)，收益是1080%。

　　財(cái)富總是跟巨大的創(chuàng)新機(jī)會(huì)捆綁在一起。原本一個(gè)老邁的傳統(tǒng)行業(yè)要積累幾十年的財(cái)富，新興產(chǎn)業(yè)可能只需要幾年時(shí)間。扎克伯克從2004年2月在哈佛校園里推出Thefacebook——Facebook的前身開(kāi)始，這個(gè)破天荒的社交網(wǎng)絡(luò)模式橫掃全球。2012年5月18日，F(xiàn)acebook以160億美元的規(guī)模上市，扎克伯克在短短8年時(shí)間，成為全球第四大首富。

　　投資同樣也是如此，一個(gè)企業(yè)如果能用科技創(chuàng)造利潤(rùn)增長(zhǎng)，它就能為股東創(chuàng)造價(jià)值。1999年時(shí)，IBM(微博)的主打產(chǎn)品2.5英寸磁盤驅(qū)動(dòng)器開(kāi)始走上了泛濫貨品化之路。所幸IBM迅速在高端市場(chǎng)創(chuàng)建了一項(xiàng)咨詢加系統(tǒng)整合得到了高級(jí)業(yè)務(wù)，這種重視創(chuàng)造力的改變，讓它的利潤(rùn)隨之而來(lái)。

　　好吧，我們現(xiàn)在知道，互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)在最熱門的是社交和電子商務(wù)。那么，電子商務(wù)有兩個(gè)大公司：阿里巴巴和京東。阿里巴巴2012年6月在港股退市了，馬云(微博)似乎暫時(shí)還沒(méi)什么上市的打算。所以，當(dāng)京東傳來(lái)上市的消息，讓很多投資人非常興奮——他們甚至有一種八卦心態(tài)：京東要么是電商業(yè)最大的奇跡，要么是中國(guó)電商的丑聞。

　　它未來(lái)是給人們帶來(lái)巨大財(cái)富的騰訊或百度嗎?

　　

 

　　京東競(jìng)爭(zhēng)力從哪來(lái)(點(diǎn)擊查看大圖)　　剖析京東投資價(jià)值

　　估值模型究竟是什么

　　1、那個(gè)叫“現(xiàn)金流量貼現(xiàn)”的價(jià)值模型

　　想先知道京東值多少錢，不如先了解一下，一家公司的價(jià)值是怎么計(jì)算的。這聽(tīng)起來(lái)是個(gè)技術(shù)性很強(qiáng)的工作——它確實(shí)有那么些技術(shù)含量。

　　所幸一些很聰明的人幫我們想出了一些方法。

　　其中一個(gè)聰明人叫約翰•博爾•威廉斯，在1942年的時(shí)候，他提出了一個(gè)公司的投資價(jià)值模型，他寫了本書，叫做《投資價(jià)值理論》，里面提到了一個(gè)非常有用的估值理論——現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型理論，也叫DCF法。

　　約翰•博爾•威廉斯給出了價(jià)值計(jì)算的數(shù)學(xué)公式。這個(gè)公式非常復(fù)雜，中間變量也非常多。但歸根結(jié)底，我們只需要知道，這套理論的依據(jù)是股票的價(jià)值等于這個(gè)股票未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，也就是說(shuō)，今天任何股票、債券或公司的價(jià)值，取決于這個(gè)資產(chǎn)在整個(gè)剩余使用壽命期間，預(yù)期能夠產(chǎn)生的以適當(dāng)?shù)睦寿N現(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出。

　　你可以這么理解，從投資角度，一個(gè)人的投資價(jià)值怎么計(jì)算?大致可以說(shuō)，是他工作年限所產(chǎn)生的凈收入，這個(gè)我們也稱為現(xiàn)金流，我們只要計(jì)算一下，這個(gè)人工作40年的現(xiàn)金流就行了。公司與人的不同是，偉大的公司可以存在很長(zhǎng)時(shí)間，比如100年，然而，一家公司總是在最初的時(shí)候發(fā)展速度更快，進(jìn)入成熟期后發(fā)展速度也會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)緩和的發(fā)展周期，而發(fā)展期產(chǎn)生的價(jià)值效應(yīng)更為明顯。

　　這個(gè)公式的大致做法，就是把預(yù)計(jì)進(jìn)入平臺(tái)期的時(shí)間周期找出來(lái)，比如10年，然后再給這個(gè)公司10年之后的發(fā)展速度一個(gè)穩(wěn)定的成長(zhǎng)比率，比如每年增速10%。這樣大致能計(jì)算出這家公司未來(lái)某一年的現(xiàn)金流。然后倒回來(lái)，計(jì)算之前每一年的現(xiàn)金流。倒回到今年，就知道現(xiàn)在這家公司值多少錢。

　　一個(gè)公司每年獲得的現(xiàn)金流除了用以維持公司的運(yùn)營(yíng)、繳稅以及支付資本性支出之外，所剩下的現(xiàn)金就被稱為自由現(xiàn)金流。

　　不過(guò)比較麻煩的是，這些自由的現(xiàn)金就是可以用來(lái)發(fā)還給投資人，也可以加大公司運(yùn)營(yíng)規(guī)模的那部分，這部分價(jià)值也要妥善估計(jì)，另外，你要預(yù)估未來(lái)現(xiàn)金流，這不是一個(gè)很容易客觀的事，畢竟誰(shuí)也無(wú)法預(yù)期一家公司還能有多長(zhǎng)時(shí)間的壽命，它在什么情況下會(huì)被并購(gòu)，它所在的行業(yè)什么時(shí)候會(huì)被新技術(shù)沖擊或者代替。

　　只是相對(duì)而言，這個(gè)方法考慮到了公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)，總的來(lái)說(shuō)還算是一個(gè)不錯(cuò)的衡量一個(gè)公司價(jià)值的方法。

　　2、這也是價(jià)值投資依據(jù)

　　我們都聽(tīng)說(shuō)過(guò)價(jià)值投資鼻祖格雷厄姆的一些名言，比如我們要投資價(jià)格比價(jià)值低的股票。這聽(tīng)起來(lái)很靠譜，但我們大多數(shù)人都不知道這個(gè)價(jià)值是怎么回事，又如何與現(xiàn)在的股價(jià)進(jìn)行比較呢?

　　格雷厄姆的學(xué)生，股神巴菲特在衡量一個(gè)公司的價(jià)值時(shí)，也經(jīng)常用到約翰•博爾•威廉斯這個(gè)方法。

　　不過(guò)巴菲特在計(jì)算現(xiàn)金流時(shí)有自己的方法，在他看來(lái)，現(xiàn)金流其實(shí)就是稅后利潤(rùn)+資本折舊+攤銷-其他資本性支出-可能增加的運(yùn)營(yíng)所需資金，他也把這個(gè)叫做“股東收益”。

　　只是，這個(gè)“股東收益”在計(jì)算時(shí)基本還只是個(gè)模糊性的數(shù)字，投資者不能準(zhǔn)確判斷公司具體可能增加多少運(yùn)營(yíng)資金。

　　3、為什么可以用做成長(zhǎng)股估值

　　像自由現(xiàn)金流這種估值方法，對(duì)于開(kāi)始投入比較大、公司運(yùn)營(yíng)中投入相對(duì)少的企業(yè)比較有價(jià)值，對(duì)于制造業(yè)的價(jià)值判斷作用就相對(duì)比較小，這是因?yàn)橹圃鞓I(yè)每年的運(yùn)營(yíng)資本所需資金變化量太大了。

　　京東這樣的成長(zhǎng)型公司，就是處于這一類型，目前京東處在高速發(fā)展階段，它在前幾年的發(fā)展速度非?？?，而且，它的資金有很大一部分作為投入。

　　不過(guò)值得注意的是，對(duì)于估值，并非只有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)這一種方法，比如我們最通常聽(tīng)到的P/E(市盈率，價(jià)格/利潤(rùn))、P/S(價(jià)格/銷售額)，也都是衡量一個(gè)公司價(jià)值的好方法。

　　只是它們的區(qū)別是，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)在估值體系中叫做絕對(duì)估值法。而市盈率法、市銷率法等，都屬于相對(duì)估值法，也叫可比公司法?？杀裙痉ù笾碌乃悸肪褪?，挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來(lái)推斷目標(biāo)公司的價(jià)值。

　　怎么計(jì)算京東的價(jià)值

　　好了，知道一個(gè)公司價(jià)值的計(jì)算思路，我們看看京東該如何計(jì)算。不過(guò)必須得事先說(shuō)明一下的是，因?yàn)榫〇|目前是非上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較有限，我們重在方法，目前創(chuàng)新類公司最常用的是同類公司比較法，如果從基本面出發(fā)，就是絕對(duì)估值法。

　　比較估值法，全球通常使用的估值方法有三種：P/E(市盈率，總市值/全年凈利潤(rùn))，P/S(市銷率，總市值/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)和P/B(市凈率，總市值/企業(yè)凈資產(chǎn))，近幾年前兩種用得較多，尤其是P/S，更適合還處于階段虧損的成長(zhǎng)股。

　　我們可以先理解一下市盈率，比如一個(gè)公司股票的發(fā)行價(jià)格是10元，這只股票每年能賺上1元的利潤(rùn)，那么這個(gè)公司的市盈率是，10/1，也就是10倍。也就是說(shuō)，這個(gè)投資者經(jīng)過(guò)10年就可以賺回原來(lái)投資的本錢。投資者只要在市場(chǎng)中尋找那些市盈率最低的股票，然后買入就是最明智的選擇。其中，估值的最大問(wèn)題在于如何確定預(yù)測(cè)市盈率。一般說(shuō)來(lái)，預(yù)測(cè)市盈率是歷史市盈率的一個(gè)折扣，比如說(shuō)NASDAQ某個(gè)行業(yè)的平均歷史市盈率是40倍，預(yù)測(cè)市盈率大概是30倍左右，對(duì)于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要再打個(gè)折扣。只是由于股票的收益每年都在變化，這也是市盈率這種方法的缺點(diǎn)。

　　因?yàn)榫〇|商場(chǎng)目前沒(méi)有盈利，PE法不合適。用市凈法也不是非常妥當(dāng)，因?yàn)檫@類公司的每股凈資產(chǎn)可能低于面值，變現(xiàn)值、清算值不高，同行業(yè)內(nèi)公司的凈資產(chǎn)收益率也可能相差較大。所以，要對(duì)京東商城IPO時(shí)的股票進(jìn)行估值，主要考慮的方法應(yīng)該是比較另類的市銷率法、客戶價(jià)值法等。京東是零售企業(yè)，用市銷率法比較更方便簡(jiǎn)單。

　　

 

　　2012第一季中國(guó)B2C網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)份額　　京東發(fā)布的2011年年報(bào)稱其收入為212億元人民幣(33.5億美元)，如果包括平臺(tái)(公司只提供網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，由商家自行銷售)上的收入則為269億元。京東商城稱，2012年預(yù)計(jì)收入為450億元，2013年預(yù)計(jì)收入為700億元，2015年收入預(yù)計(jì)為1900億至2200億元。

　　根據(jù)市銷率法來(lái)估值，公式是——

　　總市值=市銷率×主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

　　可比當(dāng)前B2C電子商務(wù)上市公司：麥考林，唯品會(huì)等非百貨類電商估值相對(duì)偏低，而京東商城由于規(guī)模較大，其發(fā)展模式與亞馬遜最為相近，走的都是大而全的全品類百貨道路。

　　根據(jù)中國(guó)電子商務(wù)研究中心分析，若參考亞馬遜 PS=1x(以亞馬遜市銷率為1倍基準(zhǔn))，京東2013年的收入估值為大約100億美元左右較為合理。但考慮到亞馬遜的毛利率長(zhǎng)期穩(wěn)定在20%多，已實(shí)現(xiàn)盈利，以它為參照，京東商城的估值勢(shì)必要打折。

　　可比公司主要是亞馬遜、當(dāng)當(dāng)?shù)?mdash;—亞馬遜2011年銷售收入約為480億美元，目前市值約為959億美元，市銷率約為2倍。當(dāng)當(dāng)目前市值接近4億美元，2011年銷售收入為35.5億元人民幣，約合5.61億美元，市銷率約為0.7倍。如果取2011年市銷率為1倍，那么京東商城2013年的估值就是2到3倍，乘以700億元營(yíng)業(yè)額，約為110億美元，在公司不盈利的情況下，估值會(huì)打一個(gè)折扣，即110億美元乘以0.6至0.7的系數(shù)，因此京東上市的估值在66億到80億美元左右較為合理。

　　考慮到國(guó)內(nèi)B2C市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，要完成洗牌還得三五年。此外，由于IPO需要對(duì)投資者有一定讓利，以便二級(jí)市場(chǎng)有上漲空間，一般IPO詢價(jià)結(jié)果應(yīng)該有10%至20%折讓，京東總體估值會(huì)降至50至80億美元左右。

　　如果用絕對(duì)估值法，我們就參考麥肯錫價(jià)值評(píng)估體系中分析亞馬遜高成長(zhǎng)股的思路——

　　第一步：選擇未來(lái)發(fā)展周期是10年

　　歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)預(yù)測(cè)未來(lái)的作用極小，基本沒(méi)什么太大幫助。因此我們打算著手于未來(lái)增長(zhǎng)?？锤叱砷L(zhǎng)公司，重點(diǎn)是看公司未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模、利潤(rùn)率水平以及達(dá)到這些經(jīng)營(yíng)所需要的投資。這就需要選取一個(gè)較遠(yuǎn)的時(shí)間點(diǎn)作為預(yù)測(cè)的起始點(diǎn)。

　　我們估計(jì)，大多數(shù)成長(zhǎng)公司都屬于初創(chuàng)公司，公司經(jīng)濟(jì)狀況至少要在10到15年后才趨于穩(wěn)定。我們?yōu)榫〇|選擇的時(shí)間周期是10年，我們認(rèn)為，未來(lái)這個(gè)時(shí)點(diǎn)其財(cái)務(wù)績(jī)效已趨于穩(wěn)定。

　　

 

　　京東商城歷年?duì)I業(yè)額分析　　第二步：確定前10年的增長(zhǎng)能力

　　京東增長(zhǎng)速度很快，從2004年到2011年，京東商城的年銷售額從1000萬(wàn)元人民幣增長(zhǎng)到280億元人民幣，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)217.27%。

　　不過(guò)要考慮的是，公司目前處于高成長(zhǎng)，但我們要預(yù)估一下，這種不穩(wěn)定狀況發(fā)展到可持續(xù)、中等增長(zhǎng)速度時(shí)，該行業(yè)和公司會(huì)變成什么樣子。

　　一般來(lái)說(shuō)，對(duì)電商類公司，我們會(huì)考慮使用衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)——如市場(chǎng)滲透率、每客戶平均收入和可持續(xù)的毛利率來(lái)界定未來(lái)狀況。

　　問(wèn)題的關(guān)鍵是，電商銷售市場(chǎng)有多大，京東將在這個(gè)市場(chǎng)中占據(jù)什么規(guī)模，除了要對(duì)網(wǎng)上銷售市場(chǎng)進(jìn)行趨勢(shì)預(yù)測(cè)，最重要的是對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶占份額的估計(jì)。這一點(diǎn)得主要根據(jù)現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)行判斷。

　　根據(jù)中國(guó)電子商務(wù)研究中心最新發(fā)布的《2011年度中國(guó)B2C電子商務(wù)市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告》，2012年第一季度中國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)交易規(guī)模達(dá)2336億元，較2011年第一季度同比增長(zhǎng)42.8%，然而較2011年第四季度環(huán)比減少3.5%，但總體來(lái)說(shuō)，網(wǎng)絡(luò)零售市場(chǎng)的潛力仍然較大。另外，據(jù)易觀國(guó)際的報(bào)告顯示，中國(guó)的B2C市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)快速，尤其進(jìn)入2010年后，中國(guó)B2C市場(chǎng)呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)。2010年中國(guó)B2C網(wǎng)上零售市場(chǎng)的規(guī)模已突破1000億元大關(guān)，環(huán)比增長(zhǎng)373%，預(yù)期2013年將達(dá)到6500億元。

　　截至2012年第一季度，在中國(guó)B2C網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)板塊上，排名第一的依舊是淘寶商城(天貓)，占51.3%;京東商城名列第二，占據(jù)21.9%;位于第三位的亞馬遜中國(guó)是3.4%;其他排名為：騰訊B2C、蘇寧易購(gòu)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、易迅網(wǎng)、凡客誠(chéng)品、庫(kù)巴網(wǎng)、新蛋中國(guó)。

　　京東商城的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不少，前有天貓，后有亞馬遜中國(guó)、騰訊B2C、蘇寧易購(gòu)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、國(guó)美體系的國(guó)美商城、庫(kù)巴網(wǎng)，還有依托騰訊的易迅網(wǎng)，而當(dāng)前具有強(qiáng)大海外背景的新蛋中國(guó)等B2C企業(yè)也不容小覷。

　　

 

　　部分B2C電商上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比(點(diǎn)擊查看大圖)　　尤其2012年5月以來(lái)，近期B2C行業(yè)爆發(fā)的所謂“史上最大規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)”，蘇寧易購(gòu)、天貓、京東商城、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、庫(kù)巴網(wǎng)、國(guó)美商城、新蛋網(wǎng)(微博)等各大電商掀起新一輪降價(jià)促銷，這也被電商業(yè)視為京東競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的一次集體圍剿。

　　雖說(shuō)在這樣的發(fā)展背景下，京東商城的壓力不小，但同時(shí)我們可以看到，京東的市場(chǎng)份額比第三名亞馬遜中國(guó)超出近20%，隨著京東在倉(cāng)儲(chǔ)、快遞方面的進(jìn)一步修煉，這種優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大的概率可能更大，基本可以預(yù)測(cè)，2013年京東商城有望實(shí)現(xiàn)它們的營(yíng)業(yè)額目標(biāo)——700億元，2015年1900億至2200億元。

　　得到了銷售數(shù)據(jù)，下一步就是長(zhǎng)期投入資本回報(bào)率。京東目前擁有的一些經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)還能持續(xù)嗎?這個(gè)做法，能在經(jīng)營(yíng)上更高效，能綜合下來(lái)以更優(yōu)化的投資將優(yōu)勢(shì)傳遞給消費(fèi)者嗎?

　　京東已進(jìn)入更多領(lǐng)域，2008年，京東商城開(kāi)始銷售平板電視，并于當(dāng)年6月將空調(diào)、冰洗、電視等大家電產(chǎn)品線逐一擴(kuò)充完畢，完成了3C產(chǎn)品的全線搭建。2010年，京東高調(diào)進(jìn)入圖書市場(chǎng)。2011年，京動(dòng)拓展到更多商品領(lǐng)域。之后又開(kāi)放平臺(tái)，讓團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站入駐。

　　從服務(wù)上，京東自2010年起就形成了以華北、華東、華南、西南四大物流中心為基礎(chǔ)覆蓋全國(guó)的銷售網(wǎng)絡(luò)，目前有免運(yùn)費(fèi)與全國(guó)上門取件等服務(wù)，手機(jī)版京東商城也在集聚更多客流。這種自建類似“亞洲一號(hào)”全國(guó)最先進(jìn)的倉(cāng)儲(chǔ)物流體系的思路，大大提升了京東的資金周轉(zhuǎn)率，提高庫(kù)存周轉(zhuǎn)率顯然可以獲得更大的銷售額。

　　通過(guò)對(duì)關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的分析，亞馬遜即期庫(kù)存是17天，周轉(zhuǎn)率是8倍，將8%的稅前利潤(rùn)率乘以8倍的資本周轉(zhuǎn)率，扣除37.5%的稅率，長(zhǎng)期投入資本金回報(bào)率(ROIC)40%。當(dāng)前京東庫(kù)存期35天，目前并沒(méi)有盈利，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，有望出現(xiàn)理想的資金回報(bào)率。在計(jì)算資金回報(bào)率時(shí)，還必須考慮曾經(jīng)的費(fèi)用化投資，畢竟很多電商公司都會(huì)懷疑未來(lái)的利潤(rùn)是否能夠彌補(bǔ)幾十億元的投入。

　　第三步：估算各個(gè)期間的現(xiàn)金流

　　完成對(duì)總體市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)份額和投入資本回報(bào)率的分析后，我們要將長(zhǎng)期預(yù)測(cè)與現(xiàn)有績(jī)效相掛鉤。比如，對(duì)于京東的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，固定成本會(huì)在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)超過(guò)變動(dòng)成本，從而導(dǎo)致毛利率的降低。對(duì)于資本周轉(zhuǎn)率，需要達(dá)到多大規(guī)模，才可以使收入增長(zhǎng)的速度超過(guò)資本增長(zhǎng)。當(dāng)達(dá)到一定規(guī)模后，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使價(jià)格下降嗎?這個(gè)如何彌補(bǔ)投入?

　　當(dāng)前的京東投入很大，其中最受關(guān)注的還是“亞洲一號(hào)”倉(cāng)庫(kù)計(jì)劃。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示：每個(gè)“亞洲一號(hào)”倉(cāng)庫(kù)的投入在10億元左右，按照其規(guī)劃，兩年建完六個(gè)，則2012年需要投入30個(gè)億。京東商城未來(lái)三年內(nèi)，將投下10億元，自建300多輛卡車組成的干線物流。2012年將擴(kuò)招2.5萬(wàn)名員工。如此大的資金缺口再加上盈利狀況不佳，靠資本驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的京東讓人對(duì)它的融資節(jié)奏有些擔(dān)心。

　　估計(jì)發(fā)展速度的方式之一，還是得查看歷史績(jī)效，比如考察營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率增長(zhǎng)。從近幾年看，京東費(fèi)用率比國(guó)美、蘇寧實(shí)體店低7%，毛利率維持在5%左右，公司正努力向產(chǎn)業(yè)鏈上的供貨商、終端客戶提供更多價(jià)值。根據(jù)京東商城2011年財(cái)報(bào)顯示，京東2011年收入為212億元人民幣，毛利率為5.5%;成本中配送費(fèi)占6.6%、廣告占2.3%，凈虧損5%左右，應(yīng)付賬期天數(shù)38天，存貨周轉(zhuǎn)35天?？梢钥闯觯〇|營(yíng)業(yè)額持續(xù)創(chuàng)出歷史新高，毛利率過(guò)低等現(xiàn)象也引發(fā)了關(guān)注。

　　雖然當(dāng)前京東沒(méi)有盈利，但我們比照亞馬遜盈利前后，在1999年到2003年，亞馬遜的息稅前利潤(rùn)率從23.4%，利潤(rùn)率以每年11個(gè)百分點(diǎn)增長(zhǎng)，提升到2003年的-1.6%。京東在2008年到2009年的凈利潤(rùn)虧損雖然在以一倍速度收窄，但2010年虧損出現(xiàn)了擴(kuò)大。如果未來(lái)10年與亞馬遜的息稅前利潤(rùn)率保持一致，那將在5%到8%，非常可觀。

　　第四步：得出估值

　　一般來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)股還會(huì)對(duì)這家公司進(jìn)行不同環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，但我們簡(jiǎn)化了一下這個(gè)模型。結(jié)合以上分析，我們套用一下簡(jiǎn)化過(guò)的公式——

　　現(xiàn)金流貼現(xiàn) =

　　未來(lái)現(xiàn)金流×【1/(1+貼現(xiàn)率)^年數(shù)】

　　現(xiàn)在我們把此前算出來(lái)的各個(gè)年份的現(xiàn)金流都貼現(xiàn)到的第0年，貼現(xiàn)率其實(shí)就是每年凈收入增長(zhǎng)率除去風(fēng)險(xiǎn)、稅收等比率，未來(lái)現(xiàn)金流基本就是公司收入、資本周轉(zhuǎn)率與稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率(EBITA)等，計(jì)算出的公司每年股東權(quán)益，也可參考巴菲特的公式——稅后利潤(rùn)+資本折舊+攤銷-其他資本性支出-可能增加的運(yùn)營(yíng)所需資金，然后將這10年的現(xiàn)金流貼現(xiàn)加總到第0年，套用機(jī)構(gòu)的貼現(xiàn)計(jì)算器，可以得到一個(gè)當(dāng)前權(quán)益價(jià)值。目前投行用這個(gè)方法計(jì)算出的最高估值為60億美元。

　　京東護(hù)城河在哪里

　　知道了京東的投資價(jià)值，這在未來(lái)可以作為你衡量這只股票價(jià)值的考慮。不過(guò)你未必每次都會(huì)精心計(jì)算一個(gè)公司的價(jià)值，所以巴菲特這些價(jià)值投資大師找到了一些影響企業(yè)價(jià)值的重要因素。本質(zhì)上說(shuō)，這些因素可以為上市公司價(jià)值加分。

　　巴菲特把自己的選股思路叫做“護(hù)城河理論”：“我喜歡的企業(yè)是那種具有持久生存能力和強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。就像一個(gè)堅(jiān)固的城堡，四周被寬大的護(hù)城河包圍，河里還有兇猛的鱷魚。”護(hù)城河評(píng)估體系中，主要看產(chǎn)品是否具有廣闊的市場(chǎng)需求、行業(yè)是否具有較高的進(jìn)入門檻、產(chǎn)品是否具有強(qiáng)大的品牌、客戶是否具有較高的忠誠(chéng)度、是否領(lǐng)先于同行的先進(jìn)技術(shù)、是否擁有較高的定價(jià)權(quán)等等。如果一個(gè)公司特別好，那護(hù)城河就很寬，對(duì)公司價(jià)值就是種長(zhǎng)久保護(hù)。

　　1、核心競(jìng)爭(zhēng)圈

　　a、品牌價(jià)值

　　品牌具有信任優(yōu)勢(shì)，有較高的客戶忠誠(chéng)度。依靠低價(jià)和服務(wù)，已成為自營(yíng)B2C公司中的行業(yè)老大，京東目前用戶粘性比例高、品牌信譽(yù)度受多數(shù)消費(fèi)者認(rèn)可。截至2012年4月份，京東商城已經(jīng)有4000萬(wàn)注冊(cè)用戶。日訪問(wèn)量超過(guò)8000萬(wàn)，每日訂單處理量達(dá)到30萬(wàn)單，基本每一秒就會(huì)產(chǎn)生3.5筆訂單，且日交易額已經(jīng)上升至1億元。今后隨著消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感度的降低，電商市場(chǎng)進(jìn)入成熟期后價(jià)格戰(zhàn)因素將減少，品牌優(yōu)勢(shì)將是留住用戶的關(guān)鍵。

　　b、商業(yè)模式獨(dú)特性

　　京東明白電子商務(wù)與傳統(tǒng)終端零售業(yè)的區(qū)別的核心是，每個(gè)消費(fèi)者都清楚電子商務(wù)的經(jīng)營(yíng)成本比傳統(tǒng)零售低，相同產(chǎn)品比實(shí)體店便宜，可以最終讓利消費(fèi)者，本質(zhì)就是供應(yīng)鏈效率與成本控制。劉強(qiáng)東一開(kāi)始就抓住了電商本質(zhì)——“毛利率對(duì)零售來(lái)說(shuō)是沒(méi)有意義的，做零售比拼的是運(yùn)營(yíng)效率和運(yùn)營(yíng)成本。”供應(yīng)鏈效率的本質(zhì)是不斷提高存貨和現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)率，財(cái)務(wù)上來(lái)看京東的現(xiàn)金流已進(jìn)入了較為良性的循環(huán)——應(yīng)付賬期天數(shù)是38天，存貨周轉(zhuǎn)35天。這意味著它在目前賬面虧損的情況下依靠供應(yīng)商賬期仍可運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　c、管理團(tuán)隊(duì)

　　公司核心人物劉強(qiáng)東綜合素質(zhì)突出，既會(huì)開(kāi)發(fā)程序，還在中關(guān)村有豐富的實(shí)體銷售經(jīng)驗(yàn)。近年來(lái)，京東連續(xù)空降多名高級(jí)別高管，壯大了團(tuán)隊(duì)。

　　2、收入能力圈

　　a、營(yíng)收能力：

　　高復(fù)合增長(zhǎng)率：從2004年成立到2011年，京東商城的年銷售額從1000萬(wàn)元人民幣增長(zhǎng)到280億元人民幣，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)217.27%。而2012年預(yù)計(jì)收入為450億元，2013年預(yù)計(jì)收入為700億元，2015年收入預(yù)計(jì)為1900億至2200億元。

　　b、成本控制：

　　成本控制上，劉強(qiáng)東家世代經(jīng)營(yíng)船行，對(duì)成本控制有天然敏感性，據(jù)《創(chuàng)業(yè)家》報(bào)道，劉強(qiáng)東在做實(shí)體店的時(shí)候，他的“苛刻”規(guī)定就包括店面在什么時(shí)間、什么天氣情況下才可以開(kāi)燈;裝貨物的紙箱要由專人負(fù)責(zé)回收再定期賣出去。網(wǎng)上零售相比線下連鎖模式在成本上的優(yōu)勢(shì)是顯而易見(jiàn)的：沒(méi)有了店面租金、水電、陳列品折舊、龐大的銷售人員，京東的費(fèi)用率降到了個(gè)位數(shù)，而國(guó)美等家電連鎖企業(yè)的費(fèi)用率在11%至12%之間。

　　c、銷售渠道：

　　依賴原有基礎(chǔ)自主開(kāi)發(fā)的IT系統(tǒng)、ERP管理系統(tǒng)做前段支撐。而大戰(zhàn)略是對(duì)后端建設(shè)的擴(kuò)展，以自有的物流體系投放商品，以保證其服務(wù)的時(shí)效和品質(zhì)。京東重視物流，很可能成為國(guó)內(nèi)最大的“搬箱子”公司。電商銷售的核心競(jìng)爭(zhēng)力依靠后端的綜合支撐能力，除了IT、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)外，還應(yīng)包括倉(cāng)儲(chǔ)、配送、客服等各個(gè)環(huán)節(jié)，以及公司內(nèi)部的流程、管理等。京東商城在2009年初融資的2100萬(wàn)美元中，70%的資金用于成立控股物流子公司，購(gòu)買新的倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)備，配備手持RF掃描器，建設(shè)自有的配送隊(duì)伍。一級(jí)倉(cāng)儲(chǔ)中心現(xiàn)有6個(gè)，2013年擴(kuò)展到7個(gè);二級(jí)的現(xiàn)在20個(gè)，最終要建80到90個(gè);三級(jí)現(xiàn)在700到800個(gè)(主要是自提點(diǎn))，最終要建3000到5000個(gè)。多年積累的物流體系日趨成熟。

　　d、市場(chǎng)拓展：

　　銷售品類不斷由窄到寬。京東商城在線銷售商品最初以3C產(chǎn)品為主，但期銷量一直靠低價(jià)吸引，而3C類產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，終端標(biāo)價(jià)頗為透明，毛利率低。從2009年開(kāi)始，京東明確轉(zhuǎn)型為銷售3C產(chǎn)品和日用百貨的綜合類電子商務(wù)公司。服裝等百貨類產(chǎn)品，標(biāo)準(zhǔn)化程度更低，有抬高銷售利潤(rùn)的空間?，F(xiàn)有規(guī)劃是未來(lái)3年之內(nèi)3C與非3C品類各占50%。當(dāng)京東的年銷售額達(dá)到300億元，年凈利潤(rùn)達(dá)到8到10億元，即具備“綜合類網(wǎng)上商城”雛形，成為網(wǎng)上的家樂(lè)福、沃爾瑪，“中國(guó)的亞馬遜”。

　　3、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)圈

　　a、潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：

　　目前電商領(lǐng)域產(chǎn)品和服務(wù)同質(zhì)化高，價(jià)格戰(zhàn)是普遍方式。而京東的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手前有天貓的壓力，后有亞馬遜中國(guó)、騰訊B2C、蘇寧易購(gòu)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、國(guó)美系的國(guó)美商城、庫(kù)巴網(wǎng)、強(qiáng)大海外背景的新蛋中國(guó)等等。每家也各出新招，搶占市場(chǎng)份額。

　　b、與淘寶天貓：

　　由淘寶商城更名而來(lái)的天貓，仍是B2C市場(chǎng)的絕對(duì)領(lǐng)先者，它超過(guò)1000億元的銷售收入遠(yuǎn)高于第二名京東的309億元。京東和天貓分屬自營(yíng)和平臺(tái)兩種完全不同的模式。京東相對(duì)低的價(jià)格之外，強(qiáng)調(diào)有品質(zhì)的服務(wù);天貓的開(kāi)放平臺(tái)吸引更多商家加入，目標(biāo)是“做有厚度的B2C交易平臺(tái)”，優(yōu)勢(shì)是有海量的商品、價(jià)格可選擇，服務(wù)可能次之。目前京東加大開(kāi)放平臺(tái)力度，尤其是服裝百貨，對(duì)天貓了造成一定的沖擊。京東重物流，天貓重流量。雙方較量的戰(zhàn)場(chǎng)已經(jīng)擴(kuò)展到了網(wǎng)購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)制定的地步。在標(biāo)準(zhǔn)類商品如家電3C方面，天貓全面落后，因?yàn)閮r(jià)格要素之外，物流配送是一個(gè)非常大的問(wèn)題，這是京東商城的優(yōu)勢(shì)所在。

　　c、與蘇寧電器、國(guó)美商城、當(dāng)當(dāng)、亞馬遜中國(guó)：

　　蘇寧電器董事長(zhǎng)張近東表示，蘇寧要做中國(guó)的“沃爾瑪+亞馬遜”，無(wú)疑是和京東“勁兒往一處使”。蘇寧易購(gòu)2011年11月上線圖書頻道，開(kāi)始“去電器化”拓展，品類從家電、3C類延伸到圖書、百貨等其他領(lǐng)域。國(guó)美商城也不甘示弱，前期已經(jīng)與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)達(dá)成戰(zhàn)略合作。但京東的先入優(yōu)勢(shì)和低價(jià)策略遠(yuǎn)超這一層的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　4、未來(lái)挑戰(zhàn)

　　低毛利率會(huì)虧損!根據(jù)京東2012年5月30日香港分析師會(huì)議上公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，其毛利率僅為5.5%，遠(yuǎn)低于早它2年上市的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，凈虧損則是5%。市場(chǎng)質(zhì)疑京東雖然營(yíng)業(yè)額屢創(chuàng)新高，但過(guò)低的毛利率仍會(huì)導(dǎo)致虧損，其財(cái)務(wù)狀況并不十分樂(lè)觀。后端擴(kuò)張過(guò)程中也需要大量資本投入，“亞洲一號(hào)”倉(cāng)庫(kù)計(jì)劃2012年需投入30億元、未來(lái)3年還將投下10億元自建300多輛卡車干線物流。不過(guò)亞馬遜也是經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展鋪墊才進(jìn)入盈利時(shí)代，目前京東處于鋪路階段。

　　風(fēng)險(xiǎn)，還是風(fēng)險(xiǎn)

　　蘋果的利潤(rùn)增速已經(jīng)夠快了，它們?cè)?012年還是預(yù)期全年將實(shí)現(xiàn)50%的增速。同時(shí)，蘋果股價(jià)給投資者帶來(lái)了巨大收益——從2007年的100美元增長(zhǎng)到最高500美元，可見(jiàn)好的成長(zhǎng)股不僅可以“科技改變了世界”，還改變了投資者回報(bào)率。然而，在分享這類成長(zhǎng)股收益的同時(shí)，給了幾個(gè)常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)提示——

　　1、要看企業(yè)“離天花板的距離”

　　可以發(fā)現(xiàn)，很多科技股主營(yíng)業(yè)務(wù)集中于某個(gè)細(xì)分行業(yè)，盡管這家公司目前銷售量可能還不錯(cuò)，但必須得從長(zhǎng)遠(yuǎn)看這個(gè)市場(chǎng)的容量，還有這個(gè)細(xì)分行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況。為什么京東以前只賣3C，后來(lái)賣家電、賣圖書、母嬰、化妝品?因?yàn)?C市場(chǎng)規(guī)模有限，而增加品類對(duì)電子商務(wù)來(lái)說(shuō)邊際成本很低。

　　2、看公司老板能否在個(gè)人能力上有所突破

　　很多科技公司的創(chuàng)始人是技術(shù)出身，對(duì)公司擴(kuò)張和資本運(yùn)作陌生，影響企業(yè)的發(fā)展壯大。畢竟像Facebook創(chuàng)始人扎克伯格這樣的類型是少數(shù)，他是大學(xué)生工程師出身，是一個(gè)創(chuàng)造者，同時(shí)，他的商業(yè)敏感性與把握機(jī)會(huì)能力也很天才。

　　3、防止高科技制造概念推動(dòng)公司上市圈錢

　　科技公司往往都有較高的認(rèn)識(shí)門檻，作為普通投資者，很難了解這些科技的應(yīng)用前景與弊端。2012年6月，A股上市公司華勝天成以“云計(jì)算”概念作為定向增發(fā)獲得證監(jiān)會(huì)通過(guò)，但實(shí)際上華勝天成與云計(jì)算服務(wù)相關(guān)的營(yíng)收約4億元，僅占主營(yíng)收入10%，只要在IT圈的都知道，它根本不是什么IT服務(wù)商，只是一個(gè)集成商、傳統(tǒng)的IT信息化商家，連云計(jì)算的門檻都沒(méi)有邁入。

　　4、不掙錢的好公司

　　還有一類公司估值過(guò)高，被迫上市，即使公司是好公司，也不掙錢。沒(méi)有實(shí)質(zhì)業(yè)績(jī)支撐，只有一個(gè)虛幻的故事和題材的科技股要小心回避。